白金分析师武超则今天演讲:5G投资的峰值应该在2021年或2022年出现,投资科技不一定全投TMT,这些公司当下估值更有吸引力

来源: | 发布时间:2020-08-27 03:18

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白金分析师武超则今天演讲:5G投资的峰值应该在2021年或2022年出现,投资科技不一定全投TMT,这些公司当下估值更有吸引力

聪明投资者 聪明投资者 2020-07-07

“这一轮5G投资的峰值应该在2021年或者2022年出现,这是整个行业的投资周期所决定的。 ”
 
“5G是全球一张网,接下来这种产业链中,不管是中国的三大运营商,中兴、华为、阿里、腾讯这样有技术的企业,在这个标准制定中的话语权,还有他们的专利被采用的数量,都是非常重要。”
 
“5G能够走多长,整个产业能走多大,虽然说前期跟政府的推动是有非常大的作用,但是最终它跟老基建最大的区别,它是一个非常市场化、TO C的行业,最终这个产业不可能纯粹由政府或者国企去买单,最终还是需要有C端的consumer或者说大B产业去买单。”
 
“接下来我们会关注,比如AR、VR、云游戏、车联网等等这些5G特色的应用场景,它们的落地节奏,又会间接影响前端运营商的投资,所以我一直认为到底是先有基建还是先有应用,本质上它是一个螺旋式交叠上升的一个过程。”
 
“未来几年5G的总投资量应该是过万亿的,我们初步的测算是在1.2万亿左右。”
 
“最终走向应用这一端的时候,可能会有这么几个路径:一个是TO B,走向所谓的生产端或者产业端,比如智能工厂、车联网、无人机、智能电网、移动办公等等;
 
另外一个路径就是围绕着TO H,H就是house,就是智慧家庭端,比如智能安防、智能家居,以及电视娱乐相关的设备;另外还有一个就是传统意义上的TO C市场。”
 
“最终极的场景我们看到既有大带宽,同时又有高可靠低时延的,比如说像车联网,智能制造,这个是行业保有量更大,同时长尾效应或者说用户的粘性更强的市场,所以今年汽车电子包括整个车联网,是我们也非常看好的5G应用的一个方向。”
 
“2020年是5G发展的一个元年,当然这个背后我们看到的是5G所带来的从网络化走向数字化和智能化的时代,所以前期我们可能更多的会关注信息基建,比如像5G,像云计算,后期我们可能要更多的转向云应用,比如说云游戏,VRAR,包括云办公、车联网、工业互联网。”
 
“今年我们去投资科技不一定就是要投资TMT,它会有更多的传统行业数字化转型先锋或者说龙头公司出来,而目前这些公司估值的吸引力可能是更优的。”
 
以上,是中信建投证券研究所所长、白金分析师武超则今天在上交所浦江学院举办的线上交流中,分享的最新精彩观点。
 
武超则详细介绍了通信行业的底层研究框架,以及5G未来的投资前景,分享了在当下看好的几个5G发展方向,以及未来在应用端可能出现的投资机会,同时还对科技行业的估值进行了细致解读。
 
聪明投资者整理了演讲全文,分享给大家。(点此查看全文)


今天非常高兴跟大家来分享一下通信行业的研究方法和行业最新趋势,这次主要从三个角度来跟大家分享一下整个行业情况。


这一轮5G投资的峰值

应该在2021年或者2022年出现

 

我们拆分了一下这几块整个运营商的Capex下,它对相关产业链公司的影响弹性。
 
直观的看,整个无线接入,占到体量的52%,是一个非常大的部分,另外就是传输网占到30%,还有核心网和业务支撑系统分别占到10%和8%。
 
所以我们看5G的投资,1.2万亿的投资,直观来讲占比最高的还是无线接入,这就是为什么大家现在会对整个设备商关注度如此之高,也是跟整个行业的投资弹性直接相关,这个是我们以4G为例去做的分析,5G现在还正在进行中。
 
这是整个行业的运营商资本开支,大家可以看,刚刚我谈到了整个的2013年到2015年,是4G的主建设期,所以我们看到2015年峰值的时候,运营商的Capex大概是4300亿左右。
 
2019年下滑了三年之后,首次开始趋势性的向上恢复,我们认为这一轮5G投资的峰值应该在2021年或者2022年出现,这是整个行业的投资周期所决定的。
 
另外一点就是共建共享,刚刚提了4大运营商,现在是中国移动和中国广电合建一张网,中国联通和电信合建一张网。
 
基础设施的共建共享,一方面对总投资量可以有所下降,让投资更加高效。另外一方面对整个投资节奏的拉动或者说提速也会起到一个非常直观的作用。
 
这是投资的整个映射到二级市场,因为前面我们讲到产业,对于整个通信板块的持仓或者说动态PE的判断,也会根据周期性特征直接去映射,所以我们看到基本上每一轮通信行业股票表现比较好的周期,应该就是整个发牌后的2~3年。
 
这也是为什么从2018年开始我们预期5G发牌到今天,整个板块表现还是非常不错的。
 
整个行业的估值也是有一个比较确定性估值中枢,基本上我们看到行业的中枢大概在30倍上下的情况,这是我们看到的这样的一个投资时钟跟行业景气度的映射。

 

5G是一个非常市场化、TO C的行业

未来几年总投资量在1.2万亿左右

 

我们简单的列了一下整个行业未来演进的图谱,接下来可能会分4阶段,目前应该处在第二波,就是业务驱动产业主导的阶段,第一波已经过去了,就是以政策主导、技术去推动。
 
未来我们会看到,5G能够走多长,整个产业能走多大,虽然说前期跟政府的推动是有非常大的作用,但是最终它跟老基建最大的区别,它是一个非常市场化、TO C的行业,最终这个产业不可能纯粹由政府或者国企去买单,最终还是需要有C端的consumer或者说大B产业去买单。
 
2020年往后,最关键的,不管是从投资,还是整个产业的演进,我们的关注点和视角要更多的聚焦在应用的落地上,这些应用能够走多长,又会很大意义的影响运营商对于5G级推进的节奏和,所以它一定是一个相辅相成的作用。
 
所以今年我们看伴随着大量地级市5G的规模商用,今年应该是有40多个城市,当然从绝对的用户量上来讲,可能是10%左右的渗透率。
 
但是接下来我们会关注,比如ARVR、云游戏、车联网等等这些5G特色的应用场景,它们的落地节奏,又会间接影响前端运营商的投资,所以我一直认为到底是先有基建还是先有应用,本质上它是一个螺旋式交叠上升的一个过程。
 
这次疫情之后,根本上来讲,还是加速了推动了5G商用的节奏。因为大家知道,在5G的发展中,除了像中兴华为这样的大的设备商,更重要的竞争力体现是我们有全球最大的市场。
 
在这里面,我们会看到,今年3300亿左右的一个资本开支,应用到5G这部分的大概有一半,大概一千七八百亿,当然未来几年5G的总投资量应该是过万亿的,我们初步的测算是在1.2万亿左右。
 
所以本身在全球竞争的市场中,我们的市场又是一个非常重要的吸引力,这个又会间接地影响到我们在行业中的一些技术竞争,包括我们现在看到的中美贸易摩擦下的对我们整个产业链带来的一些挑战。
 
所以总体看,疫情和贸易摩擦是加速了5G商用的进程。
 
这是我们看到的各地政府的一个建网的计划,我们预测了一下,按照4G去作为一个对比的基准,5G的投资峰值应该是在2021年或者2022年。
 
当然这两年中具体的量会根据目前的一些,比如共建共享,包括疫情在一季度对整个建网的节奏是略有影响的。考虑了这些因子以后20212022这两年的建站量应该都在百万站以上,应该是一个相对的大年。
 
这是我们对整个投资的一个基本判断。


5G的三个应用路径

 

有了基础设施,有了投资,最终走向应用这一端的时候,可能会有这么几个路径:
 
一个是TO B,走向所谓的生产端或者产业端,比如智能工厂、车联网、无人机、智能电网、移动办公等等。
 
另外一个路径就是围绕着TO HH就是house,就是智慧家庭端,比如智能安防、智能家居,以及电视娱乐相关的设备。
 
另外还有一个就是传统意义上的TO C市场,这里面大家的关注度还是在智能手机上面。
 
但今年我们看到5G手机的出货量受疫情的影响还是有所下调的,但总体来看,智能手机已经是一个相对渗透率比较高的市场,未来TO C市场还有非常大的。
 
比如汽车、电子、穿戴设备,包含手表、手环等等一系列的消费终端,这个是在TO C市场中,除了手机之外,我们应该更关注的。
 
这三大市场中,目前来看TO B可能是潜在5G市场中最有吸引力的一个部分,当然,因为它的行业属性,它的发展节奏可能没有TO C那么快,但是总体来看,应该是相比于4G3G时代,它的变量最大的一个部分。
 
这是我们简单回顾了一下当年4G的一个发展,因为中移动当年的3G网络基础比较差,所以中国移动4G用户发展是非常快, 2014年是净增了1亿户,2015年净增了3.3亿户,直接使4G用户的渗透率达到了33. 79%。
 
有了这样的基础,才带来了20162017年整个短视频行业的爆发,不管是抖音还是快手,我们看到它的用户量迅速的起来,也是有了基础设施的铺设。

 

流量的爆发式增长还在过程中

疫情可能导致节奏更快

  

所以按照这样的逻辑,我们也试图去预判一下5G的用户的渗透率会发生什么变化。基本上我们现在给的一个测算,2020年我们预计中国5G手机的销量大概是1.7亿部,但是受到疫情的影响,可能数据略微调整。
 
另外,比如韩国,因为它是在2019年初就商用了5G,所以我们判断像渗透率比较高的国家,在今年,韩国的5G用户渗透率可能在20%左右。
 
当然预判这个,更多的还是想去观察应用,到了30%以上,可能是传统意义上我们所谓的应用的拐点效应。
 
这是我们看到的韩国的一个发展状况,最新数据应该已经超过了500万,460万是去年年底的数据。
 
我们看到,3G的平均套餐大概在几百兆,那个时候都是四五百兆就是非常高了;4G的平均套餐基本上可以达到8G~10G的水平。
 
5G的平均套餐,现在我们看到是20G~25G,相比于4G翻倍,当然了实际过程中,我们看到的5G大部分现在开始推这种不限量套餐,推的都非常多。
 
所以从这张图上来简单想说明一个问题,流量的爆发式增长还在过程中,而且受到疫情的推动,可能节奏会来的更快一些。


看好整个云产业链的长期发展


最后一块我们简单的去前瞻一下,未来在这个产业中我们还应该去关注什么。
 
这张图是简单的列了一下,中美从2009年到2018年这10年,运营商的资本开支和互联网资本开支的一个对比,最直观的看,运营商的资本开支是一个相对比较平缓的曲线。
 
以美国为代表,从2009年大概200亿美金左右的一个资本开支发展到今天大概有1000亿美金左右的资本开支,直观的看它有了一个非常大的涨幅。
 
另外一方面,2017年,美国互联网公司的资本开支就超过了运营商,也就是说,整个互联网公司资本开支是一个非常典型的成长行业,但是我们从今天看中国就是BAT,包括阿里腾讯今年都有一个比较大的表态,阿里认为未来3年要开支2000亿,腾讯是每年1000亿,未来5年5000亿,这个量直观看还是比较大的。
 
但我们对比美国每年现在上千亿美金的一个互联网公司的资本开支,我们还是有很大的差距,
 
所以从这点上来讲,未来围绕整个互联网公司的产业链,不管是投资于CAPEX还是整个云的底层基础设施,可能都会是通信赛道里,除了运营商这个链条或者说除了5G之外,会有一个非常直观的拉动,也是机会比较大的部分。
 
我们滚动的对比了一下全球过去12个月,整个的互联网公司和运营商的资本开支。毫无疑问我们看到中国移动是全球第一大,每年的资本开支大概在260亿美金左右。
 
但是美国的第一大已经变成了谷歌,中国的互联网公司最大的是阿里,但我们看到阿里现在每年的资本开支大概也就是50亿美金左右。
 
也就是说,在演进的过程中,伴随着流量的增长以及5G商用以后带来的万物上云的进程,我个人是非常看好整个云产业链的长期发展
 
虽然在短的周期中它可能会有一定的大小年或者周期性,比如像北美在2018年以后资本开支就会放缓,2019年Q2又开始增长,这跟它底层基础设施的上架率或者说商用节奏是有关系的,但是总体来看,它还是一个非常典型的成长行业。
 
另外推动这样成长的一个底层逻辑,就是我们看到的传统IT上云,或者我们把叫云迁移的过程,在这里面,我们看到除了去降成本,更重要的像业务流程的简化,包括整个版本的敏捷响应等等。
 
这是我们看到的2020年现在传统和上云的部署大概是一半一半,但是接下来再过两三年,大头一定是会在公有云或者私有云上面,它的云架构会是整个行业发展的一个非常重要的趋势。
 
这个也是我个人认为的,5G商用以后,除了对整个基础设施的投资的拉动,更重要的它会间接带来流量的爆发式增长和传统上云的迁移。
 
所以我们会看到,过去我们讲视频,现在讲云视频,过去我们讲办公,现在是云办公,过去讲游戏,现在是云游戏,非常明显。
 
我们拉了一下整个行业的投资和增速的一个情况,具体的数据我就不再展开了,直观的看,虽然说阿里作为我们现在中国的云计算第一大厂,增长非常快,但是的服务器的保有量大概在80万台左右,跟亚马逊相比,大概相当于它的1/4不到,但是从收入的角度来看,也相当于亚马逊的1/7~1/8,这个就是我们未来的空间所在。
 
当然,今年阿里服务器的开支或者说投资大概就会在35万台左右,不管是疫情的推动,还是行业发展阶段的推动,今年它是一个很大的爆发式拐点。
 
这是我们会看到的在云计算系统中的一些具体数据,在这我就不展开了,总体从竞争格局上来看,公有云这个市场头部效应已经比较明显了,主要是阿里和腾讯这两个大厂。
 
另外就是在混合云和私有云,尤其对中国市场是一个平分秋色,它的增长跟公有云是一样快的。因为政企客户是比较多。
 
另外一方面我们从IaaS、PaaSSaaS的角度来理解,我们去看整个除了IaaS云之外,上面的PaaS和SaaS是2019年中国的云计算市场增长最快的两个市场,所以从这点上来看,上游做SaaS类的公司也是非常值得我们去关注的。
 
这个是刚刚前面讲到的。北美的云巨头的CAPEX,就是资本开支的情况,基本上直接来看,它会有一个非常好的映射。对应到具体的产业链环节,大概会分这么4大块:一块是基础设施,还有一块是专业的数据中心服务,还有上层的云服务和应用。

 

看好的几个方向

 

总体来讲,我们比较看好的是这里面红色框出来的部分,比如说像基础设施里面的ICT设备,这里面包含网络设备,也包含服务器、交换路由这一块,还有存储。这个是数据中心的基础设施里面最核心的组成部分。另外还有光通信,它涉及到光模块、光器件。
 
再往上一层是机房,就是IDC,这里面我们看到基本上也呈现出一个比较大的分化,尤其是像三大运营商,包括像光环新网、万国数据、宝信软件等等,它的前几大厂商的机柜的保有量,或者是它未来带来的这种规模效应会越来越明显,当然数据中心还会有一个区位的问题,就是它的区位优势,尤其在一线也是比较明显的。
 
另外一种模式就是像数据港,包括像奥飞数据这一类,它更多的是一个跟巨头背靠背式的批发式合作,也是这两年增速比较快的。
 
再往上一层就是云服务,这里面会涉及到专业的IaaS服务商和SaaS和PaaS。 
 
今年整体来看,是中国企业级SaaS服务的一个真正意义上的元年,不仅是在每个细分行业,还有每个细分的品种中都已经出现了一些龙头或者说巨头的公司,这种千亿市值的SaaS公司也越来越多,也是比较符合我们国情的发展。
 
另外还有像安全服务也是其中一些细分的子板块。
 
以上就是我们看到的整个云产业链的全景图,按照前面讲的基础设施的逻辑,作为新基建的第二个大块,这是我们看未来通信产业也好,TMT产业也好,非常有投资价值,同时它的底层增长逻辑能够看的确定性很高的一个板块。
 
这里面我们详细列了一下,比如说像光网络、IDC、服务器、存储,我们就不再展开去讲了,总体来讲它会有一个对应的投资时钟和投资节奏。

 

5G应用值得关注的三个方向

 

最后简单聊一聊5G的应用。
 
接下来伴随着5G商用的节奏落地以及终端的渗透率的提升,现在在5G的智能硬件中,渗透率比较高的,除了手机之外,像车、智能安防、智能计量,还有白色家电,它的渗透率都是比较高的,这是我们值得去期待的一些可能会率先走出来的应用场景。
 
所以在这里面我们做了一个基本的列举:
 
一方面是对于这种大带宽的场景,to C的比如说像AR 、VR,包括像云游戏,包括像高清直播,这个可能2020年发展会比较快的。同时我们看资本市场表现也是比较强的。
 
另外一块大家看纵轴,围绕高可靠、低时延的场景,比如说工控,包括像智能电网,网联机器人等等,可能是在2020年再往后,值得期待的to B的领域。
 
当然最终极的场景我们看到既有大带宽,同时又有高可靠低时延的,比如说像车联网,智能制造,这个是行业保有量更大,同时长尾效应或者说用户的粘性更强的市场,所以今年汽车电子包括整个车联网,是我们也非常看好的5G应用的一个方向。
 
这里面我们具体的展开了说了一下,to C的云游戏,高清直播,还有AR和 VR这几个领域,我就不展开具体去讲了这三个方向。
 
to B我们也列举了三个方向,一个是远程医疗,我们现在看到的这种远程会诊,尤其是这次疫情之后的远程手术等等,用户的习惯还有使用都开始大幅的提升。
 
另外就是智能制造,它更多的会跟工业互联网或者说工业4.0结合起来。
 
5G本身是其中的一个要素的变化或者说是一个催化剂,但是根本上来讲,它还是一个在传统行业中非常重的相对复杂的场景,但现在在传统制造业的巨头里面,已经开始有大量的尝试。
 
还有另外一个就是智能网联汽车,它涉及到辅助驾驶、无人驾驶,最终极的。
 
当然这个行业已经发展很长,但走到今天,2020年可能也会是一个比较大的分水岭,或者说真正意义上的落地成熟之年会逐步开始。
 
以上就是三个to C、3个to B,相对在5G应用场景中值得大家关注的。


科技型行业估值分化会越来越明显

要从投板块走向投资龙头

 

最后简单讲一下整个板块的估值和相关公司的一个情况。

同样在5G板块,我们看到去年涨了一倍的,也有跌了一半的,包括现在的半导体行业,既有200倍估值的也有几十倍估值,所以还是要打开细分的赛道,结合所固有的这种行业背景,去看这些公司才会更有意义。
 
这是全行业TMT4个板块的动态PE,只是直观的给大家看一下,相比于2015年的泡沫化的阶段还是有差距,但是相比于2018年Q4行业估值较低的阶段,也是有了30%左右的一个涨幅。
 
但总体来看,接下来这些行业龙头公司的趋势还是一个关键词,就是分化。这是我们看到的一个非常显著的特点。
 
总结一下今天跟大家分享的三个板块:
 
一个就是看行业的基本情况,2020年是5G发展的一个元年,当然这个背后我们看到的是5G所带来的从网络化走向数字化和智能化的时代。
 
所以前期我们可能更多的会关注信息基建,比如像5G,像云计算,后期我们可能要更多的转向应用,比如说云游戏,VRAR,包括云办公、车联网、工业互联网。
 
第二点,中美的贸易摩擦下,科技的竞争应该是在持续。
 
在这里面对于像国产替代、自主可控、信息安全,可能是我们接下来在研究科技领域或者说研究通信产业的时候,需要尤为关注的。
 
最后一点,如果2020年是新一轮技术创新的元年,跟2015年的以3G4G流量红利为代表的这一轮互联网牛市之间最大的区别:
 
第一个还是要从板块走向投资龙头,因为跟上一轮科技发展最大的变化就是整个行业的公司基本面已经发生了显著的分化
 
我们刚刚谈到的每个细分板块的前三名的公司,大家基本上都是可以筛出来的,所以市场的有效性变的非常高。这种分化还在继续。
 
另外从2020年来讲,应用的弹性总体是要优于硬件,这里面有各种各样的因素,总体来看应用的预期差可能要更大一些,会有更多的新东西。 
 
最后一点,从2015年的互联网+那个时代,,互联网对于整个传统行业更多的是一个颠覆,或者我们叫一个门口的野蛮人,但走到今天,5G最大的特性还是要更多的面向于to B市场,就是企业级服务,这个时候它是一个赋能者,就是怎么去叠加产业,这个时候底层的推动力是来自于产业的。
 
所以我一直有个观点,今年我们去投资科技不一定就是要全投资TMT,它会有更多的传统行业数字化转型先锋或者说龙头公司出来,而目前这些公司估值的吸引力可能是更优的。可能我们要转换一个思维方式,或者说研究方法。
 
最后就是风险提示的部分:
 
一方面是宏观经济的不确定性,整个产业的一季度的情况肯定还是略低于预期的。二季度在一个恢复的过程中,但总体对全年的节奏,大部分公司还是有所影响。
 
第二个就是贸易摩擦带来的核心技术管控的风险。
 
第三个就是估值,这是在风险领域可能要跟大家去做的一个提示。
 
今天的分享就到这里,非常感谢有机会来跟大家一起探讨和学习通信产业,也希望未来在科技的新浪潮中,大家都能够找到更好的投资机遇,谢谢大家。


编辑:慧羊羊
主编:六  里
  
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